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公司22 年归母净利润156.6 亿元，同比下降52.92%公司发布22 年年报，全年实现收入/归母净利润1320.2/156.6 亿元，同比下降21.40%/52.92% ， 实现扣非归母净利润150.4 亿元， 同比下滑52.08%。其中Q4 单季度实现收入466.9 亿元，同比增长0.98%，归母净利润32.4 亿元，同比下降70.19%。

水泥市占率或有回升，骨料收入保持增长

公司22 年自产水泥熟料收入948.7 亿元，同比减少15%，自产自销水泥熟料2.83 亿吨，同比下降6.9%，低于全国水泥产量降幅，吨均价同比下滑32.1 元达335.2 元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨32.9 元达239.0 元/吨，最终实现吨毛利96.2 元，同比减少65.0 元/吨。22 年公司骨料销售收入达22.30 亿元，同比上涨22.5%，毛利率60.3%，仍然维持高水平，我们预计未来骨料业务有望继续增长。22 年公司资本性支出239.3 亿元，新增水泥/骨料产能385/4480 万吨，混凝土产能1080 万立方米，光储发电装机容量275 兆瓦，22 年底具有熟料/水泥产能2.69/3.88亿吨，骨料1.08 亿吨，混凝土2550 万立方米，在运行光储发电装机容量475 兆瓦，23 年公司计划资本性支出193.18 亿元，同比-17.8%，预计23年新增熟料（海外）/水泥/骨料产能180/1020/4020 万吨、商混780 万立方米，产能持续扩张。

盈利能力或已基本触底，现金流仍保持充沛

22 年公司整体期间费用率7.0%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.49/+1.18/+0.74/-0.47pct，研发费用提高主要系公司下属子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入同比增加所致，财务费用提高主要汇兑损失同比减少所致，最终实现归母净利率11.86%，同比下降7.95pct，盈利能力或已基本触底。期末资产负债率19.7%，同比增加2.9pct。公司22 年实现经营性现金流净流入96.5 亿元，同比下滑71.5%，但收现比仍维持在120%的良好水平，年末在手货币资金达578.7亿元，现金流依旧充沛。

分红率进一步提升，投资性价比较高

23 年水泥行业供需有望实现再平衡，公司水泥熟料销量有望实现小幅增长，同时将继续加快推进骨料、商混产业布局及新能源产业发展。22 年公司计划分红78.4 亿元，分红率提升至50.08%，当前公司估值已处于相对底部，投资性价比较高。考虑到行业需求下滑，下调23-24 年归母净利润预测至183/199 亿元（前值200/218 亿元），新增25 年预测209 亿元，参考可比公司，给予公司23 年1 倍PB，目标价36.99 元，维持“买入”评级。

风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

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